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2008/4/13

[知識]IPO 詢價圈購詢價圈購承銷

【經濟日報╱徐政義】(作者為中央大學財務金融學系助理教授)
2007.12.10 09:37 am

由於初次上市上櫃的股票沒有可供參考的市場行情,因此如何決定適當的承銷價格,是一門大學問。若承銷價格訂定太低,對於發行公司而言等於是賤賣資 產,會提高公司的權益資金成本,並且傷害原始股東的權益。但是,若承銷價格訂定地太高,投資人不願意認購,有可能會造成發行計畫失敗的窘境。

訂價是門大學問

全球各國IPO市場的銷售機制主要有公開申購競價拍賣詢價圈購等三種方法。其中,除了競價拍賣制度主要是由投資人來主導決定承銷價格之外,其他的兩種承銷方式,由承銷商與發行公司主導價格的訂定。

在民國84年以前,臺灣的初次上市上櫃公司採取公開申購的方式來進行股票的承銷,民國85年之後,有一些初次上市上櫃的公司採取競價拍賣來配售股票。近兩年來,臺灣的初次上市上櫃公司也開始逐漸地採取詢價圈購的制度。

對 於股市的老手而言,詢價圈購(bookbuilding)制度並不陌生,早在十幾年前,有一些上市公司進行現金增資時,即採行詢價圈購的方式來進行股票配 售。然而由於過去法令限制詢價圈購只能用於新股的承銷,初次上市上櫃公司基於申請的便利性與時效性,大多數採用徵提老股的方式來進行大眾的公開承銷,因此 只能選擇以單純的公開申購或是競價拍賣搭配公開申購的方式承銷。

民國94年所採行的承銷新制中,規定初次上市上櫃公司原則上採行「新股」方式辦理承銷,因此目前有許多的新上市上櫃公司採用了詢價圈購的承銷制度來決定價格以及配銷IPO的新股。

美國大多數的初次公開發行股票配售,是採用詢價圈購的方式,同時美國也是實施詢價圈購制度最為成功的國家。為了要推銷初次公開發行的公司,投資銀行會向其主要客戶進行說明會,同時也會邀請客戶參與此初次公開發行公司的認購。

投資銀行會藉著蒐集投資人的投標單來決定合理的承銷價格,因此在承銷的過程中,藉著價格發現的過程,初次公開發行公司的資訊會逐漸地產生,這些資訊對於活絡股票在上市以後的股性是相當有助益的,可以提高股票交易的流動性,同時降低不必要的波動性。



承銷商主導配售

詢價圈購制度的主要精神,在於承銷商擁有股票配售的裁量權,以及主導承銷價格的訂定。也就是說,投資人參與圈購之後,即使願意認購的價格比別人高,但是承銷商不一定就會配售股票給圈購的投資人。

這 項作法對於一向講求公平的國內投資人來說,似乎很難被接受。美國學術界以及華爾街對於詢價圈購制度亦有正反兩面的不同意見,支持者認為承銷商可以透過股票 配售的裁量權,搭配著刻意地將承銷價格訂低,來吸引投資人進行對新上市公司的評價,這些評價的資訊可以反應在圈購的資訊上,而承銷商為了回饋投資人蒐集資 訊的成本,也刻意地配售多一點的好股票給這些投資人,因此,在詢價圈購制度之下,可以產生比較多的資訊。

由於法人的資訊蒐集能力較散戶高,承銷商偏好於法人的圈購資訊,而且法人的持股比較穩定,並不會急著在上市之後就立刻轉手出售,因此,承銷商會對法人配售較多的股票。

然而,反對詢價圈購者主要認為,詢價圈購制度之下,新股的折價幅度過高,有損及發行公司與原始股東利益之嫌。另外,新股配售過程不透明,承銷商有可能會利用配售的裁量權來向特定的客戶交換利益。

臺灣在實施詢價圈購來配售初次上市上櫃公司新股的制度實施之後,由於配售資訊的不透明,雖然有明文條款規定不得參與圈購的對象,但是市場仍有耳語不斷,質疑配售的不公平。

至 於詢價圈購制度是否可以增加價格發現的功能,以及產生更多的資訊量,仍有待更進一步地研究。回顧民國七十年代末期,全民參與抽籤的盛況,為了能夠中籤,必 須要全家動員買報紙、影印身份證、填寫明信片與劃撥單,或許現在的投資人在參與新股配售時,至少會覺得臺灣的新股配售的效率提升不少。

然而,對於透明度與公平性,是必須要思考的問題。畢竟,各種制度都有其優點與缺點,如何找尋最適合本土的承銷制度,以及改良目前承銷的制度,是值得大家再深思的課題。


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